减配德交所 与纽交所合并喜忧参半

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　　两大交易所合并将诞生市值250亿美元的跨大西洋(18.32,0.15,0.83%)巨无霸交易所
　　2月15日，德交所证实向纽约泛欧交易所集团(NYSE Euronext)提供每股换0.47股的股权互换。两家交易所合并后将诞生全球市值与营收最大的上市交易所。不过新交易所的业务将集中于欧洲衍生品与美国股票期权交易，这可能令人担忧。这次合并可能会面临漫长的监管与竞争审查，我们认为将被施加某些限制。与众不同的是，我们维持对德交所的“减配”评级，原因是短期来看它的成交量疲弱、场外交易拓展潜力不大。
1 U2 x0 y3 J9 R5 ]( n4 E9 m1 U　　合并交易可能被附加条件
　　在2006月5月召开的年度股东大会上，泛欧交易所(Euronext)管理层声称与德交所的合并可能会面临结果不确定的竞争委员会第2阶段调查。鉴于《欧盟金融工具市场法规》(MiFID)强调对证券市场竞争的规范，我们认为这次合并被附加条件是可能的。附加条件或包括强迫泛欧交易所出售旗下伦敦国际金融期货期权交易所(Liffe)，这是最极端的情况，删除部分具体合并协议的可能性更大。
　　协同效益实现缓慢、现金股票交易业务比重增高降低吸引力
　　合并可带来3亿欧元的成本协同效益，占合并后集团费用总和的12%，与历史上的交易所合并成本协同效益相当。3亿欧元成本协同效益的大部分要直到2014年才能实现。德交所的现金股票交易业务现阶段仅占其盈利的12%，与纽约泛欧交易所集团合并后将翻番至25%。这两种情况都将使新交易所的吸引力降低。
　　德交所2011年衍生品交易量趋势疲软
2 Q* M+ z$ X, V+ B' e4 |　　1月份日均交易量同比仅增1%，2月份迄今为止同比大跌9%。
　　重申德交所“减配”评级，目标股价54欧元
　　德交所股价在2010年下半年因每股盈利下降而远远落后大市。我们仍然认为，鉴于其交易量短期趋势疲软，盈利下行的风险更大。
　　形成名副其实的跨大西洋巨无霸交易所
　　(1)Euronext 每股换0.47股新集团股票。按照合并协议，德交所股东将持有合并后新公司60%的股权，纽约泛欧交易所集团持有40%。纽约泛欧交易所集团的每1股股票将转换为合并后集团的0.47股股票，而德交所的每1股将转换为新公司的1股。
　　(2)市值最大的上市交易所集团。德交所与纽约泛欧交易所集团合并后市值将达250亿美元，成为全球最大的上市交易所。预估营收与息税折旧摊销前利润将分别达40亿欧元(54亿美元)和20亿欧元(27亿欧元)，均为业内最高水平。
) ]6 [4 J8 D7 g) t/ |7 Q　　(3)衍生品交易占总营收的37%，但现金股票交易占29%。在余下的34%营收中，结算与托管业务占20%，市场数据与技术服务占14%。
　　(4)衍生品交易业务占整个欧洲市场的92%。
# w  g3 h$ S0 R　　(5)现金股票交易业务占整个欧洲市场的30%。
　　(6)股票期权交易业务占美国市场的43%。
* L4 W5 b/ v. C　　合并的有利结果
　　(1)3年实现3亿欧元的成本协同效益。
　　(2)成本协同效益全部实现后，潜在收益可增长12%。
3 d( G; K, G/ C# w. s( L, R　　(3)预计产生1亿欧元的营收协同效益。
　　(3)通过Eurex与Liffe的合并，提高在衍生品交易领域的市场地位。
3 p  \1 C( B8 f, g5 \0 h5 }　　(4)评级可能因市场地位改善存在重定可能。
　　合并的不利结果
" o' b0 [$ f, k$ O) d) ]　　(1)可能遭受广泛的监管与竞争审查。
　　(2)合并交易可能会被附加条件，潜在协同效益受限。
& ?- L, Z! i, x　　(3)成本协同效益实现时间长：2012年实现25%，2013年50%，2014年100%。
　　(4)用户降低集中风险的做法可能产生负的营收协同效益。
　　(5)业务构成削弱可能导致估值下调——现金股票交易收益占营收比重从12%增至29%。(楚墨)