衰退警告：为美国经济硬着陆做好准备

吕千亿

https://www.youtube.com/watch?v=T2cmmh6Sgp8&t=72s

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我们一直在讲，美联储主席鲍威尔最近暗示，美联储将在更长时间保持政策收紧，为经济扎根，以避免将当前的通胀爆发变成一场 1970 年代式的长期灾难。70年代究竟发生了什么？如果政策收紧，进入衰退无法避免，我们为硬着陆需要做什么样的准备？

那首先来看看1970究竟发生了什么？1969年失业率降到3.5%之后，美联储将关键利率上调至 9%，以试图阻止一轮由工资主导的通胀。1970 年CPI得到控制但失业率飙升，紧接着美联储改变了方向开启大宽松，但此时市场实质是滞涨状态，结果在1971 年初将利率降至 4% 以下之后，美国通胀很快在1973再被推到高点。

可能很多人不明白，为什么我们看到物价相关的核心通胀正在从最高点回落（你可以看到油价在下跌沃尔玛，taget正在减价去货存，而超市里的食物价格也正在回落），但美联储仍然强硬收紧政策？这就要说到工资，服务业，失业率这些影响通胀的其他核心因素。 而其中服务通胀率达到30年以来最高的5.5%，服务影响着大概57%的家庭总预算，包括住房费用，医疗服务，交通和教育。

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服务通胀为什么降不下来？这是和历史性的劳动力短缺和住房供应紧张密切相关，显然寥寥几次加息并没有任何作用。而劳动力和住房的失衡继推动着工资和租金的大幅上涨。因此杰富瑞首席金融经济学家 Aneta Markowska 在 6 月 3 日的一份报告中写道，美联储的教训是” “当面对价格和工资之间的反馈循环时，美联储必须在更长时间内保持紧缩”，不然的话一旦美联储松开刹车，通胀有可能再次出现难以控制的​状况(飙升)，最终就是70年代那样反反复复的长期灾难。

我们讲美国过去很多年的牛市是在一种长期低利率的量化宽松造就出来的，一旦长期维持高利率，那么就意味着我们可能正在走向硬着陆，这也就意味着美股将出现更多动荡。面临这样的情况，我们首先需要随时跟踪市场政策动向，清理手中仓位，短线交易是否要止损？长期投资是否要保持？​周末我们请实战大咖们就“被套了，怎么办” 来做了一期探讨，里面大家提供了很多很好的策略，本周二和周四的视频我们也做了两期特辑，今天我们请RBC投资顾问Schiller来盘点很多听众关心的热门成长股，如果你手中有这些股票，可以将今天的点评作为参考，如果没有，也可以学习个股分析的思路，有助于提高投资方法。周四我们请懿德基金经理郭祺来为大家梳理市场周期，为什么经济必然进入衰退，衰退之下的投资方向。欢迎大家收听。

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（画外音:你知道什么是软着陆和硬着陆？）经济着陆分“软着陆”和 “硬着陆”，辨别指标主要看货币供应量的增长和信贷扩张。

一般来说，当经济增长速度过快，出现了严重的通货膨胀时，政府和央行就要利用紧缩性政策来压制通胀，但是这时候社会总需求会下降从而经济速度增长变缓或者出现负增长，这就可以形象地称为经济“着陆”。但是，如果政府和央行实行的政策过紧，出现大幅度通胀后，紧接着会出现大规模的通货紧缩，导致失业增加，经济速度下滑过快，这可以叫做经济硬着陆。如果一国较好的实行了紧缩政策，使得过快增长的经济速度平稳的下降到一个合适的比例，而没有出现大规模的通缩和失业，就可以叫做经济软着陆。

Schiller

嗨大家好，我是Schiller，今天对大家关心的一些成长股做一些点评：

首先说shopify, Shopify为SMB商业提供了领先的多渠道操作系统，产品和愿景推动了拥挤空间的差异化。Shopify有一些催化剂，我们预计这些催化剂将有助于加快收入增长，扩大公司的长期市场，包括Shopify的SFN、Shopify capital、以及下一代POS和国际扩张等。从基本面上看，Shopify继续”押注”增长。Shopify 10%的裁员主要在于销售、支持和招聘等非核心领域，对其产品路线图没有影响。该公司认为，SFN是它目前正在进行的最大的战略”赌注”。根据目前的资本支出计划，Shopify认为SFN和Deliver将大规模解决北美绝大多数GMV问题。其他近期增长动力包括本地化、Shopify Plus和POS。虽然宏观的不确定性可能继续造成股票波动，但我们认为Shopify是我们长期看好的成长股之一，并可能继续迅速扩大其大型的TAM的规模并将其货币化。Shopify的估值今年已经重置了，现在比covid前的水平低45%。我认为SHOP长期（也就是12个月）的目标价为60。

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Cloudflare公布了强劲的业绩，收入增长54%，尽管宏观环境艰难，但季度同比增长没有减速。企业需求再次推动了大部分增长，所有地区都有创纪录的新的大型客户的增加和创纪录的续订率。从基本面看，长期合理的目标价位是74. 我们通过在2023财年的收入预估上应用20倍的EV比上SALES倍数来计算74美元的价格目标。如果是更乐观的情况，我认为目标价是93，我们93美元的上行情景是基于23财年比我们目前的估计有更高的1500个基点的收入增长。为了达到这一增长水平，我们认为需要需要更高的交叉销售、更好的新客户增加以及稳定更好的宏观环境结合起来。我们认为，我们的价格目标和倍数是合理的，因为有吸引力的增长机会、扩大利润率的的潜力和高于预期的潜力，与高于同行的估值。 总的来说，我们看好NET, 本质上，我认为企业支出的重点仍然是网络安全，因为我认为这个板块的支出意愿仍然在总的IT支出中排名绝对优先。

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ZIM财报强劲，但是下调了增长指引，华尔街根本不相信公司可以提供40%到50%的股息收益率是可持续的，不过我相信在2024年前，公司继续提供两位数的股息是没问题的。财报显示公司有强劲的自由现金流，并且净债务情况良好，但是运费已经开始下降，公司不稳定的净收入难以维持那么高的股息，财报后的连续大跌已经反应了宏观逆风和收入下降的预期，从长期来说是看好的，但是短期内这个股票恐怕很难有起色，8月份的反弹比较弱，现在已经跌破位了，需要谨慎。从基本面和估值看，这个公司太有吸引力了，就像我之前所说的从长期投资（3年或3年以上）的眼光来看，我认为这个股票是可以买入的，但是股票短期走势包含了太多的不确定性，一方面是集装箱的价格在继续下跌，海运费也在也在下跌，公司的收入势必也会下降，公司很难继续保持那么高的股息，另外的话呢，如果高通胀持续，美联储将不得不在较长时间内维持高利率，那么会把很大一批公司的估值压在地板上爬不起来，除非美联储政策转向，要让这公司的股票大幅走高，通常需要某种催化剂的到来，重新点燃投资者的乐观情绪。潜在的推动因素包括美联储降息、能源价格明显下滑、几个明显弱于预期的通胀数据，或强于预期的财报(尤其是在业绩指引方面，因为改善前瞻性指引将大大减轻人们对下半年业绩向下修正的担忧)。在我看来，目前似乎没有任何一种可能性。所以对于这类公司来说短期就会面临很大的宏观逆风，这也是它为什么价格一跌再跌。在熊市或经济衰退中，市场几乎看不到市场几乎不看重估值，接下来的时间里，这个股票跌透了以后，最有可能的走势将是横盘整理，直到不断变化的环境重新激发经济和企业盈利持续增长的理由

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MDB公布了好坏参半的业绩，虽然第二季度收入超过了2300万美元，但管理层对2023财年的指引实际上减少了400万。管理层说，与6月份的预期相比，尽管存在跨部门/地区的投入和产出, 但现有的增长出现了更大的放缓 。所以市场对2023财年的目标变得更加谨慎，所以近期表现不好。但我们认为管理层目前给出的数据已经完全去风险了，强劲的新业务活动和企业趋势让我们感到鼓舞，这两者都表明了良好的潜在趋势(除了宏观以外)，并支持我们看涨的长期前景。但是如同我说，当大盘不好的时候这个板块很难走出独立行情，所以短期面临继续回调的风险，如果你目前有盈利，正股可以不卖，但可以考虑买入put保护短期的downside risk

嗯至于OKTA，有一个令人失望的指引，管理层比我们预想的更保守，Auth0销售整合挑战，销售减员和宏观逆风对季度指引产生了负面影响，并且他们要重新评估2026年的目标。尽管有些地方和我们预期的有出入，但我们仍然相信长期的增长和利润率的改善的机会。我们认为合理的估值是5.8倍的2023财年的EV比上SALES，目标价位在110左右。同样的道理，短期可能会继续波动，长期依然看好，注意保护好利润

AFRM财报后大跌，主要原因是我们认为管理层过于谨慎，尤其是2023的预估过于保守，随着Peloton和其他其他困难业务有所缓解，可能会在2023年的第二季度建立势头，AFRM的强大产品路线图可能会由Debit plus带动。重要的是，管理层重申其计划在2023财年结束前运行运行速度实现”持续”的调整后的营业收入盈利能力，这既表明了其业务模式的规模，也表明了管理层实现盈利能力的意愿。

我们相信Affirm能够很好地利用“先买后付”，也就是BNPL作为POS机支付方式的长期增长。总的来说，BNPL对商家来说是一种增值，对其他支付方式来说也是一种颠覆。鉴于Affirm提供的产品，我们预计其财务规模在未来三年将支持30%以上的年复合增长率。我们关于股票的积极理论是基于:

第一点. Affirm正在向BNPL转型，预计到23财年，BNPL在北美的电子商务支出的份额将从1%增长至3%。我们我们估计AFRM目前在6000亿美元的电子商务市场中只占不到1%。

第二. 我们相信Affirm的整体服务和以消费者为中心的理念在BNPL领域是独一无二的，因为它的模式可以支持各种服务，而不收取罚金，这表明了它的承销/财务模式不依赖于滞纳金。

与Shopify的战略合作伙伴关系，共同创造了共同创建并在美国独家提供Shop Pay分期付款，这为股价上行提供了机会。

第四 Affirm的增长得益于稳健高效的资本融资策略。

Twilio是领先的CPaaS(通信平台作为服务)解决方案提供商，包括文本、语音、视频和电子邮件。我们喜欢Twilio有四个主要原因:

嗯通信是数字体验中心。随着疫情加速数字转型，每家公司都越来越意识到技术是桌子上的赌注，是Twilio强大的顺风。我们认为Twilio在允许公司通过所有渠道与客户沟通方面发挥着至关重要的作用。

嗯独特的开发者关注点。我们仍然相信“软件正在吞噬世界”这句格言，但越来越多的api正在吞噬软件。Twilio对开发人员的关注使其能够相当高效地增长，并创造了多个增长载体。我们的尽职调查表明，Twilio的解决方案不仅受到了开发人员的积极看待，而且在技术领先的公司中也越来越普遍。

•有吸引力的扩张机会，特别是”up the stack”。正如AWS通过扩展核心的存储和计算，并将”up the stack”移动到数据库和数据仓库等领域，已经成为了一家大型软件公司一样，Twilio继续扩展到核心的文本和语音，包括视频、CCaaS和营销。在我们的调查的支持下，我们对Twilio最近收购收购部分也相当看法也相当积极，因为它有意义地扩大了Twilio的市场机会，同时同时在自Twilio成立以来一直为其服务的核心开发人员的基础上进一步扩张。

规模快速增长。Twilio仍然是软件领域增长最快的公司之一，在一流的净扩张率、交叉销售和新用户的推动下，有机增长约50%。也许更令人印象深刻的是，这种增长在以前所未有的规模发生，Twilio在ARR中增长了约50%，达到约24亿美元。

最后，今年是嗯今年年底是中期选举，Twilio的政治收入将大幅度的扩大。

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VEEV有一个不错的财报，但是外汇和宏观逆风导致指引比较保守，管理层把订阅降低了300万美元，但是同比也增长32%。研发增长稳定，同比增长28%。总体而言，我们认为VEEV在生命科学之外的尝试是成功的，尽管该业务还处于早期阶段。管理层有信心该业务于2025财年达到约1亿美元，并将进一步增长。我们认为VEEV有潜力扩展到其他行业，但预计该公司将采取谨慎、稳定的方法。VEEV的领域专业专业知识和深厚的客户关系创造了市场领导地位和可持续的经济护城河，限制了竞争的威胁。因此，VEEV是软件领域平均每个客户收入最高的公司之一(去年约为160万美元)。我们认为VEEV的多个增长动力将保持20%以上的订阅增长，包括CDMS、数据云和Vault OLS。我们认为VEEV有一个大型TAM，将随着新产品继续增长，VEEV的内容平台管理Vault是一个持续的创新引擎。VEEV的财务模式是一流的，具有领先的增长和盈利能力。VEEV继续显示20%以上的有机订阅增长，同时也看到FCF利润率接近40%，这使VEEV在SaaS公司中处于罕见的地位)，生命科学市场很有吸引力，因为它是一个防御性行业，也相当得盈利(制药公司的软件毛利率为70%以上)和技术进步，大流行加速了数字转型举措。生命科学的一个关键特征是，该行业比其他行业更具协作性，这使得参考销售成为了GTM模型的关键的一部分。此外，VEEV的蓝筹股客户群体几乎涵盖了所有顶级制药公司，包括辉瑞、Moderna、强生、阿斯利康和再生元制药等家喻户晓的公司。VEEV的估值为~28倍的EV比上2023财年的FCF, ，长期目标价为225。

DOCU马上财报了，大家都很关注DOCU， DocuSign 是一家提供电子签名产品的公司，它能够使电子文档或者协议合同在世界上几乎任何地方的各种设备上以电子方式签署，它除了提供电子签名解决方案以外，还能够使用其称为协议云的平台，产生签署后的应用程序，支持谈判工作流程，收集付款等等。受益于新冠疫情远程服务需求大增，DOCU的股价得到了巨大的提升。DOCU将于本周四发布季报，在此之前，我们将DOCU的评级下调，并将目标价位从80美元下调至65美元。我为大家来详细解析4点原因：

首先，我们看到扭亏为盈的道路很长，在该公司找到新的首席执行官之前，扭亏为盈的道路实际上被搁置了;，一个公司加速增长的道路，需要更好的销售执行、新的用户、更强大的国际吸引力以及更多地采用其产品。这些转变需要时间，甚至在新CEO加入后，也可能需要几个季度的时间，才能开始看到成功转变的迹象。

其次，DocuSign有太多正在进行的执行问题，员工流动率很高。回想起来，很明显，docosign的销售人员在COVID期间变得自满，需求虽然不请自来，那段时间确实也过度受益，没有积极地挖掘需求或新的用户。我们已经看到了员工的大量流失，预计在领导层空虚的情况下，这种情况将继续下去。

第三，我们认为近期形势严峻。虽然我们认为我们给出的预期已经是包含了潜在风险了(我们在2024财年模拟了6%的收入增长和3%的billings 增长)，但这远远低于华尔街，华尔街预期11%的收入增长和13%的billings 增长。管理层已给出了指引billings增长6%，我们认为很难实现这些预期。

第四，我们认为该公司与投资者之间存在信誉问题。事实是，DocuSign连续三个季度下调了billings ，miss了自己的billings 指引，我们认为，它淡化了超额提前续签的好处，以及它在抵押贷款方面的总敞口。我们认为DocuSign需要一段时间才能恢复信誉。好，谢谢大家